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专项债券可以补充项目资本金，这个利好有多大？
本次《通知》颁发级别很高，并且通过稳基建稳经济的意愿比较明显，希望避免问责过度导致的不作为，但并没有放弃不新增政府债务、开正门堵偏门的底线。《通知》两点主要有三点：一、明确满足一定条件的项目，专项债可以用来补充一部分资本金；二、对于有一定收益的重大公益类项目，明确提出了“专项债 商业化融资”的模式；三、在前期严控地方隐性债务，终身问责的基础上建立了正向激励机制，对于依法合规的融资予以免责。
一、专项债可用于补充资本金对于基建的拉动作用：
《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》提出专项地方债可以补充项目资本金，引发市场关注。此前只有一般地方债的资金可以用来补充项目资本金，而专项地方债的资金此前是不能用作项目资本金的。
市场的关注重点在于这一政策可以多大程度上拉动基建投资。首先，可以很明确的一点是：并不是所有的专项债项目，都符合可以用专项债资金来补充资本金的要求。《通知》中有两处很明确提到什么情况下专项债资金可以用于补充项目资本金。
第一处是第二大点的第（一）小点：“对没有收益的重大项目，通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券予以支持。对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目，由地方政府发行专项债券融资；收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（以下简称专项收入，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位（以下简称项目单位）根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。”
第二处是第二大点的第（四）小点：“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。”
简单的来理解，只有项目有营利性，而且营利不能仅限于政府的盈利，还需要包括社会的盈利，这种项目才符合“专项债 社会融资”模式的特征，才有可能将专项债资金用于补充项目资本金。即使符合这种特征，还需要符合“重大项目”特征，比如铁路，国家高速公路、重大战略的地方项目或者十三五规划的项目。符合这样特征的项目，一般集中在重大的基建项目（轨道交通为主）和环保项目。但土储和棚改这些项目的主要收益归政府，不太具备社会盈利性（即使有社会营利性，也是较少的一部分），因此理论上不符合专项债补充资本金的要求。从今年上半年已经发行的新增的8579亿专项地方债来看，土储和棚改债的比例接近80%，基建和环保性质的项目占比大概只有10%-15%。而这10%-15%的基建和环保项目中，符合“重大项目”的还需要打一定折扣，比如假设在一半左右。那么，大致推算的话，上半年发行的新增地方债中，大概有5%-8%的比例可能符合专项债补充项目资本金的要求，并不是一个很高的比例。那么在剩余的接近1.3万亿的新增地方债中，假设按照这个比例，大概有650-1040亿的专项地方债资金可以用于补充项目资本金。目前铁路、公路资本金比例要求不低于20%，机场、航道等为25%，而按行业经验，大多数项目可能均达到25%-30%。按照乘数效应，按照平均4倍的总拉动，拉动总资金在2600-4160亿。静态来看，按照2018年基建总投资规模17.6万亿测算，可以额外拉动基建1.5%-2.4%的增长。
今年以来地方财政吃紧，对于基建投资有所制约。整体来看，今年基建投资中交运投资整体强于电力热力（公用事业）和水利环保两大基建类投资，而交运中中央财政出资为主的铁路投资明显好于地方财政支持为主的公路投资。1-4月，铁路运输业投资增长12.3%，增速提高1.3个百分点；道路运输业投资增长7%，增速回落3.5个百分点，且低于铁路投资5.3个百分点。财政收入尤其是地方财政收入的下滑预计将继续制约基建投资资金，尤其是4月减税后税收收入下滑明显，预计下半年财政收入增速可能转负，进一步对财政支出形成掣肘。此外城投平台新增债务的监管仍然较强，对于城投平台加杠杆能力仍然受限。近期财政部下达《关于梳理PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知》，要求各地6月底前梳理入库PPP项目纳入政府性债务监测平台的情况，表明中央严控隐性负债的态度并未改变。1-4月PPP项目管理库净增项目267个，项目落地率环比略有提升，但储备清单项目净减少332个。从建筑订单领先指标来看，后续基建投资增速也难以起色。建筑业PMI订单4、5月走弱较快，1-4月建筑央企新签订单增速较一季度均有回落，而路桥公司一季度新签订单同比也下滑明显。因此综上来看，基建投资尤其是地方基建投资虽然或受益于新政策，但在财政收入下滑、地方隐性债务严控的背景下，基建投资发力的力度预计有限。
与此政策类似的是2015年-2017年发行的专项金融债募集的专项建设基金。该基金由国开行和农业发展银行定向向邮储银行发行专项建设债券募集，初期规划是1-1.5万亿，根据媒体报道，2017年专项建设基金规模已经超过2万亿元。专项金融债募集的资金也可以作为资本金，其主要用途即为对企业和项目的股权注资，通过股权注资再激活后续的配套债权融资（包括贷款和债券等）。这部分募集的资金将以1-2%左右的年利率低成本投入项目中，根据30%左右的项目资本金比例，可以撬动约4万亿的债权融资。其中，2015年8月启动后年内发行规模约为6000亿元，且全部可以作为资本金投入。相比之下，本次《通知》允许专项债募集资金作为项目资本金，总体年内根据上文测算，可投入作为资本金的规模仅1000亿元左右，且资金成本原高于上次，约为3%-4%，无论从规模还是利率来看都远不及上一次。因此从资本金补充的角度来看，这次政策力度远小于上一次。
加上过去的一系列可补充资本金的途径陆续被堵住：包括可作为资本金的国开和农发行的专项建设基金陆续停止、逐步退出；原本大部分PPP项目的资本金来源于产业基金，而产业基金的重要资金来源则是来自于产管理计划和银行理财，而这些资管产品在资管新规的规范下，明股实债的投资也难以为继；PPP项目资本金的资金来源自2017年起受到不断加强的监管和规范，例如财办金92号文严禁以债务性资金充当项目资本金；国资发财管192号文禁止央企运用明股实债模式进行资本金融资；而财金23号文则要求金融企业加强资本金的穿透审查，严防债务性资金。今年财政部对于永续债相关会计处理规定的明确（《永续债相关会计处理的规定》（财会2号）），使得企业发行永续债计入权益相比之前更为困难，永续债用于补充企业资本的途径也更受限制。因此，过去一系列的政策规范和收紧，使得即便专项债放开补充资本金，也难以弥补过去收紧的渠道。
此外，股权注资后拉动配套债权融资的投放时间也并未会及时，对于一些比较小的项目，股权和配套贷款可能是同一时间投放的，但是对于一些比较大规模的项目，配套贷款可能还需要走授信流程，投放可能滞后于股权注资。因此乐观预计后续可以带动的约3000亿贷款，可能要分几个月逐步体现出来，加上专项债需要对应募集资金用途，政策出来之后重新报送专项债相关材料也需要一段时间，预计也需要晚几个月才能发行可补充项目资本金的专项债，乐观预计四季度贷款配套每个月能增加几百亿的水平。综上来看，对社融的增量贡献也有限。因此总体来看，我们认为政策有利于在复杂环境中稳定经济，但也不应该过度夸大其拉动效果。
二、项目配套商业化融资以及对于城投融资的影响：
专项债以外的社会融资，《通知》的核心原则仍然是以不能新增政府隐性债务，以及金融机构市场化行为为前提不变。
1. 新增项目融资方面，对于满足有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目，可以按照商业化原则依法合规保障项目的合理融资需求，此部分可能体现为有专项债支持的项目公司的城投（转型成功且不存在地方政府隐性债务）债务融资，但是也要坚持举债要同偿债能力相匹配、融资规模要保持与项目收益相平衡的原则。另外文件中对于重大项目的新增融资也有较多限制，主要有以下几点。
1) 首先，如前文所述，项目必须是重点领域内的重要项目且必须同时具有政府性基金收入和经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，因此并非所有项目都符合条件。
2) 再次，市场化融资由项目单位承担全部偿还责任，不得新增隐性债务且尚未化解完毕存量隐性债务、转型成功的平台公司不得作为项目单位。文件中二（五）条明确规定，对于使用组合融资的项目，项目收入实行分账管理。项目对应的政府性基金收入和用于偿还专项债券的专项收入及时足额缴入国库，纳入政府性基金预算管理，确保专项债券还本付息资金安全；项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任。同时规定“市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位。严禁项目单位以任何方式新增隐性债务。”
3) 最后，对于市场化融资部分，金融机构需自担风险。文件三（二）条规定“金融机构严格按商业化原则审慎做好项目合规性和融资风险审核，在偿还专项债券本息后的专项收入确保市场化融资偿债来源的前提下，对符合条件的重大项目予以支持，自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险。”
2. 存续项目融资方面，延续了去年国常会和政治局工作会议和101号文主要精神，明确满足条件的重大项目在不新增隐性债务的前提下给予融资支持，对于存量隐性债务中的必要在建项目，允许城投平台在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资，保障后续项目建设，并且在五（五）条和答记者问中第八点对项目种类、偿债资金来源、问责豁免情况、协商原则等做了进一步规定。具体来看，
1) 项目种类：依法合规支持已纳入国家和省市县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目，发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目。答记者问中进一步明确项目必须是“必要的在建项目，避免形成“半拉子”工程，造成不必要的资金损失浪费。对于政府投资新建项目和不必要的在建项目，不适用相关政策规定。”
2) 偿债资金来源：偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的，不认定为隐性债务问责情形。
3) 问责豁免：文件五（五）条规定对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的，也不认定为隐性债务问责情形。答记者问第八点中进一步明确“严格限定在存量隐性债务范围内，且不扩大项目建设规模，确保不会新增隐性债务。对存量隐性债务范围外的项目，不适用相关政策规定。”
4) 再次强调市场化原则，并且去“政府信用”：答记者问中第八点提出“防范风险作为前提，明确要求相关融资必须建立在严格依法解除违法违规担保关系的基础上、必须由融资平台公司和金融机构自主协商，由金融机构根据项目风险而不是政府信用自主决策，确保实行真正的市场化操作，不形成新的风险。”
总的来说，从信用债尤其是城投债的角度来看，《通知》条件明确了一种专项债加商业化债务融资的模式，而且明确了可以免责的政府债务融资条件，其落实有利于在目前复杂的外部环境和风险偏好较低的市场环境中，使得公益性项目融资更加稳定，一定程度上也对有利于相关平台公司拓宽融资渠道。但必须要注意的是，文件坚持“开正门堵偏门”的思路，坚持“不新增地方政府隐性债务”的底线。不是所有项目都符合商业化债务融资的条件，而且所有合规的专项债配套商业化债务融资都仅基于项目自身信用，金融机构自担风险。这些精神本质上与之前的地方政府债务及城投平台融资规范系列文件是一脉相承的，并非重新打开地方政府加杠杆无序融资的大门，不宜过度夸大其对城投债再融资的作用。